Placeras aktieanalys har en horisont på 3-6 månader om ingenting annat anges. Läs fler aktieanalyser från Placera.

Ventilationsbolaget Systemair kunde inte heller i sitt andra kvartal för räkenskapsåret 2015/2016 möta aktiemarknadens förväntningar. I det första kvartalet landade resultatet 14 procent lägre än väntat och i det nyss avslutade andra kvartalet blev utfallet hela 30 procent under snittprognosen inför rapporten.

Efterfrågan är fortsatt svag på många håll och det är alltjämt Ryssland som sticker ut. Problemen i Ryssland har pågått länge vid det här laget men någon ljusning syns verkligen inte i siffrorna. Omsättningen i Ryssland föll med 40 procent i det andra kvartalet och då ska man komma ihåg att den föll med 27 procent i jämförelsekvartalet för ett år sedan.

Säljraset till trots så är Ryssland fortfarande en av Systemairs viktigaste marknader. Landet tappar dock vikt i takt med att omsättningen faller. För ett år sedan svarade Ryssland för 11 procent av omsättningen inom Systemair. I år var andelen 7 procent.

Systemair säljer ventilationsprodukter och är således underleverantör till byggindustrin. Huvudägaren och tidigare vd:n Gerald Engström (sedan i augusti ordförande) grundade bolaget 1974 i Skinnskatteberg. Bolaget har idag ett brett geografiskt fotavtryck med egen verksamhet i 45 länder runt om i världen.

Under första halvåret genererades 23 procent av omsättningen i Norden, 39 procent i övriga Västeuropa, 17 procent i Östeuropa och OSS-staterna, 8 procent i Nordamerika och resterande 13 procent på övriga marknader. Av de olika regionerna visade både Östeuropa/OSS och Västeuropa negativ underliggande tillväxt i det andra kvartalet enskilt. Förutom i Ryssland så föll även försäljningen i bland annat Frankrike, Spanien och Danmark i kvartalet.

Sammanlagt noterade dock Systemair för 23:e kvartalet i rad en positivt organisk tillväxt. Den uppgick den här gången till 3,6 procent. Även om förvärv inte omedelbart ingår i den organiska tillväxtsiffran så stöds den underliggande tillväxten i Systemair av bolagets höga förvärvsaktivitet som hela tiden tillför nya produkter och marknader.

Ventilationsindustrin är fragmenterad med många små aktörer och förvärv har alltid varit en viktig del av Systemairs tillväxtstrategi genom åren. Facit för de senaste 10 åren är en genomsnittlig tillväxt på dryga 12 procent om året.

Även under det andra kvartalet i år har Systemair genomfört en rad förvärv. Totalt är det fyra bolag som köpts. Att förvärva tillväxt är dock inte alltid gynnsamt för marginalerna och även om Systemair genom åren varit framgångsrikt i att snappa upp mindre bolag som går lite knackigt så har bolaget de senaste åren haft stora problem med ett antal av sina förvärv.

Det gäller framför allt tyska Menerga som köptes i början av 2013 men även italienska Airwell. Dessa båda bolag, och även en del andra förvärv, har tyngt Systemairs marginaler de senaste åren. Rörelsemarginalen har gått kräftgång och hamnar allt längre ifrån målnivån 10 procent.

I takt med att åren går och Systemair rimligtvis börjar få allt mer ordning på Menerga och Airwell väntar sig aktiemarknaden att få se lönsamhetsförbättringar inom bolaget. Förväntningarna inför halvårsrapporten var att rörelsemarginalen skulle ha ökat en aning jämfört fjolårets 10,1 procent. Istället föll den till 8,3 procent.

Nya vd:n i Systemair, Roland Kasper, konstaterar i sitt vd-ord att de många svaga marknaderna lett till en försämrad lönsamhet. Men även förvärvade bolag med lägre lönsamhet bidrog till en försämrad bruttomarginal och till ökade rörelsekostnader. Negativa valutaeffekter ledde också till ett kraftigt försämrat finansnetto jämfört med samma period i fjol. Sammantaget innebar det att resultatet per aktie i det andra kvartalet föll med 26 procent.

Systemair har vidtagit åtgärder för att anpassa sig till ett tuffare marknadsläge, framför allt i Ryssland. Personal har sagts upp i både Ryssland och Sverige och eventuellt kommer mer omfattande åtgärder att behöva vidtas. Roland Kasper ville dock inte i samband med rapporten gå in närmare på detaljerna kring vad som redan genomförts och vilka effekter som har noterats.

Däremot underströk han Systemairs fortsatta tro på den ryska marknaden. Bolaget är långsiktigt i sitt arbete där och överväger bland annat att flytta viss produktion till Ryssland för att dra nytta av det låga löneläget i landet.

De analytiker som bevakar Systemair väntar sig i snitt att bolaget innevarande räkenskapsår, som slutar i april nästa år, når ett resultat per aktie på drygt 6 kronor. Estimaten kommer sannolikt att justeras ned en bit efter det svaga utfallet i det andra kvartalet.

För nästa år väntas i skrivande stund en vinst per aktie på 7,70 kronor. Även det snittet kan komma att justeras ned något. P/e-talen för de närmaste åren ligger med nuvarande estimat på 17,9 respektive 14,0.

De senaste årens problem för Systemair har även satt spår i aktiekursen som rört sig sidledes under ett par år, om än under stor volatilitet. Förväntningarna om en ljusning i efterfrågan och stigande lönsamhet har hittills kommit på skam. Marknaden i Ryssland tycks inte ha någon botten och utvecklingen på övriga marknader är fortfarande rätt blandad.

De långsiktiga utsikterna för ventilationsbranschen är fortsatt ljusa. Vi bygger allt mer energieffektiva och täta byggnader och då blir ventilationen också allt mer viktig för att skapa ett bra inomhusklimat. Historiken är också stark i Systemair med betydligt bättre tillväxt och marginaler än de vi sett på sistone.

Tills dess att den nuvarande svaga trenden ebbar ut väljer vi dock att hålla oss vid sidlinjen i aktien och vi behåller en Neutral rekommendation.