Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 48 den 23 november. Läs mer om Börsveckan.
Kort om Attendo: bolaget är Nordens ledande privata vårdgivare och bedriver verksamhet i hela Norden med 490 verksamhetsplatser och 18 000 anställda. Äldrevård ugör 59 procent av omsättningen, hälsovård (främst primär- och dentalvård) 23 procent och övrig vård, exempelvis för funktionshindrade, resterande 18 procent.
Sverige är största marknad med 54 procent av omsättningen och Finland utgör 41 procent med Norge och Danmark på sammanlagt 5 procent.
I Sverige varierar marknadsandelen inom olika segment (av privata vårdgivare) mellan 10-46 procent och i Finland är marknadsandelarna generellt högre. Sammantaget finns dock potential för ytterligare penetration av marknaden. Detta är också en sannolik väg då det finns många mindre vårdgivare men med Attendos skalfördelar så är bolaget helt klart konkurrenskraftigt.
Tjänsterna erbjuds inom upphandlingar och med ramavtal spänner kontrakten normalt över 2-4 år och för outsourcingavtal är kontraktstiden 3-5 år så det finns en bra stabilitet och transparens i omsättningen. Konkurrensbilden är spridd med dels en del stora aktörer som exempelvis Aleris och dels mindre, lokala spelare.
Tillväxtförutsättningarna är mycket goda. Detta av framför allt två anledningar: demografi och penetration. Det senare handlar om att det i Norden faktiskt är en relativt låg andel av äldreboenden som sköts i privat regi och det kan förväntas öka, vilket har varit trenden i Europa. Men den riktigt stora drivkraften är demografi. Medianåldern i Sverige har ökat från 36 år under 1970 till 41 år 2010 och kurvan pekar stadigt uppåt.
Det kanske inte framstår som så mycket, men det handlar om att andelen människor över 65 ökat dramatiskt. År 1900 var 8 procent av befolkningen över 65, idag är andelen 19 procent och stigande. Det innebär två saker. Dels ökar antalet människor i behov av vård och omsorg och dels försämras försörjningskvoten, det vill säga relationen mellan yrkesverksamma och barn/äldre. Med färre att försörja fler ökar trycket på kostnadseffektiva lösningar och det kan driva utvecklingen mot ökad privatisering.
Vad man tycker om det kan variera, men faktum kvarstår att den offentliga sektorn överlag möter enorma utmaningar. I samband med detta har det förekommit en hel del diskussioner á propos politisk risk i denna typ av verksamhet. Min bedömning är att den politiska risken är låg. Det finns en del partier som med starka invändningar mot privata vårdgivare, men de kämpar minst sagt i uppförsbacke.
Privat vård är här för att stanna då det redan är ett utbrett fenomen samtidigt som det saknas såväl vilja som möjlighet att vända på den privatisering som pågått under många år.
Därmed inte sagt att det är helt problemfritt med en inte bara privat vårdgivare, utan därtill en börsnoterad sådan. Det är lätt att föreställa sig hur kvartalskapitalism kan slå mot verksamheten. För man ska inte inbilla sig att vårdmarknaden är särskilt välfungerande som marknad betraktad.
En produkt som inte håller måttet tappar i marknadsandelar på en ”vanlig” marknad, men konsumentmakten är i detta fall begränsad. Det finns vårdval, men det omfattar inte all form av vård, dessutom är det en marknad med upphandling där motparten är finansiellt handikappade kommuner som vänder på varje krona. Nog om detta, det är upp till varje investerare att välja aktier till sin portfölj, och i detta forum är den kommersiella potentialen det centrala.
Erbjudandet omfattar 24 miljoner nya aktier samt maximalt 48 miljoner befintliga, motsvarande 1,2 respektive 2,4 miljarder kronor till kursen 50 kronor per aktie. Totalt kan Attendo således ta in 3,6 miljarder i introduktionen.
I samband med notering så stöps lånestrukturen om och effekten blir att nettoskulden minskar till 3,1 mdr efter erbjudandet, givet att det blir fulltecknat, från en tidigare nivå kring 4,1 mdr före noteringen. Det är svårt att säga exakt vad det innebär för finansnettot, men det kommer definitivt att förbättras markant från nuvarande årstakt kring minus 400 Mkr.
Den organiska tillväxten i fjol var 2,8 procent och hittills i år taktar bolaget 4,4 procent. En nivå kring 3-4 procent framstår som rimlig och då kan man nog lägga på någon procent i förvärv.
Lönsamheten är bra, bolagets rörelsemarginal före avskrivningar har legat kring 10,5 procent de senaste åren. En välfungerande serviceverksamhet med de skalfördelar som Attendo har borde kunna generera en rörelsemarginal kring dessa nivåer uthålligt, möjligen något högre. Med lägre avskrivningar så kan nog rörelsemarginalen närma sig 10 procent.
Om man räknar med 5 procents tillväxt och en rörelsemarginal före avskrivningar (ebitda) på 10,5 procent och en rörelsemarginal på 9,5 procent borde bolaget omsätta drygt 10-10,5 miljarder nästa är och då göra ett rörelseresultat före avskrivningar på 1,1 miljard och ett rörelseresultat på 975 Mkr.
Med ett börsvärde på 8 miljarder och en nettoskuld på 3,1 miljarder blir rörelsens värde 11,1 miljard. Således värderas rörelsen till 11,4 gånger nästa års förväntade rörelseresultat, givet ovanstående exempelantaganden.
Det är en rimlig värdering, även med hänsyn till att balansräkningen är ganska ansträngd med en nettoskuld på 3x ebitda och goodwill motsvarande knappt 2,4x eget kapital. Varumärket är inte heller det bästa. På sätt och vis lite klichén av en private equity-notering med trixig balansräkning.
Likväl är risken för goodwillnedskrivningar låg och nettoskulden hanterlig. Rådet blir att teckna för den som gillar att äga aktier i vårdbolag.
