Placeras aktieanalys har en horisont på 3-6 månader om ingenting annat anges. Läs fler aktieanalyser från Placera.
Ett av de bolag som legat längst fram i privatiseringsvågen inom svensk sjukvård är Capio. Bolaget är verksamt i Sverige, Norge Frankrike samt Tyskland. Den svenska delen utgjorde under 2014 54 procent av omsättningen följt av Frankrike på 37 procent och Tyskland med en knapp tiondel.
Verksamheten har expanderats framför allt genom förvärv och omfattar såväl öppenvård som slutenvård med en mindre övervikt inom öppenvård. Bolaget omsatte i fjol hela 13,2 miljarder kronor och förutsättningarna för att fortsätta växa är goda då framför allt Sverige de facto har, eller i alla fall har haft, en extremt liberal syn på privatisering av vården.
Det är en trend som framför allt är synlig i storstadsområdena. Sett som andel av landstingets kostnader står privata vårdgivare i Stockholms län för omkring en tredjedel av produktionen. Det är framför allt inom primärvården som de privata alternativen är vanliga i och med vårdvalet och för vården som helhet uppges privata leverantörer utgöra omkring 13 procent. Det finns med andra ord gott om utrymme för ytterligare expansion.
Det finns en hel del som talar för tillväxt för privata alternativ även inom specialiserad vård. Detta tillsammans med en åldrande befolkning och därmed ökat vårdbehov gör att tillväxtförutsättningarna är goda. Brasklappen ”politisk risk” är dock relevant.
Det finns starka politiska krafter som vill förändra regelverken kring privat vård. Vår bedömning är att det blir svårt att göra signifikanta förändringar i styrningen av privat vård i Sverige, men det tarvar likväl en högre riskpremie för bolaget.
Capio är nog en av årets mest emotsedda introduktioner då vårdbolaget (som redan hunnit med att vara börsnoterat en gång) är stort, välskött och erbjuder en stabil verksamhet. Dessvärre finns det också en hel del som talar emot Capio som investering och det handlar framför allt om värdering och balansräkning.
Bolaget har enligt prospektet haft en genomsnittlig, årlig tillväxttakt på 8,8 procent under perioden 2007-2014. En hel del av den tillväxten är dock förvärvad. Den organiska tillväxten har legat kring 3-4 procent (hela 5 procent i Norden men något lägre i övriga Europa).
Med andra ord krävs det finansiella muskler för att fortsätta expandera. Och för ett bolag som behöver växa med förvärv eller expansion utöver den organiska tillväxten så är det en riktig hämsko med en svag balansräkning.
En bra jämförelse är teleoperatörer. Där är en hyggligt vedertagen tumregel att nettoskuldsättningen bör motsvara som mest 2 gånger rörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA). Där finns relativt höga investeringsbehov som kan motsvara expansionsbehovet hos exempelvis Capio. Och det senare är ett bolag som går till börsen med en netttoskuldsättningsgrad i relation till EBITDA på 3,5.
Hela emissionslikviden kommer att gå åt till att betala av lån som då sjunker, men inte mer än till fortfarande höga 2,6 gånger EBITDA. Inte en krona till verksamheten således.
Som om inte en hög nettoskuld vore nog dras Capio även med hög goodwill i balansräkningen, närmare bestämt 6,8 miljarder, motsvarande 1,8 gånger det egna kapitalet. Balansräkningen är med andra ord svag och till skillnad från teleoperatörer så har Capio i alla fall de senaste tre åren haft ett ganska svagt kassaflöde. Den genomsnittliga kassakonverteringen (operativt kassaflöde delat med EBITDA) har varit 37 procent 2012-2014. Det är väsentligt lägre än teleoperatörerna för att fortsätta jämförelsen.
Om man ser till resultaträkningen så har bolaget, med den genomsnittliga tillväxten på knappa 9 procent årligen 2007-2014, haft en lite svajigare lönsamhetsutveckling på rörelsenivå, inte minst för att det gjorts en del avyttringar samt att det varje år ingår en hel del engångsposter som justeringar på övervärden med mera. Det gör lönsamheten lite svårbedömd.
Justerat för dessa poster och för avskrivningar så steg EBITA-marginalen 2007-2010 från 3,6 procent till 5,8 procent för att därefter fortsätta nedåt till 2014 års nivå på 4,9 procent. Genomsnittet för hela perioden är 5,0 procent.
På rörelsenivå har lönsamheten varit mer slagig och ovan nämnda engångsposter har under perioden utgjort omkring 23 procent av EBITA-resultatet så den underliggande lönsamheten ser med andra ord lite annorlunda ut.
Om man ser till emissionen så är priset satt till 48,5 kronor per aktie och det är ett stort plus att slippa ett brett intervall. Nyemissionen tillför 15,5 miljoner nya aktier motsvarande en utspädning om 11 procent och totalt säljs, givet att även övertilldelningsoptionen utnyttjas, som mest 37,5 procent av bolagets aktier.
Emissionen väntas tillföra 646 miljoner kronor efter emissionskostnader och denna likvid kommer i sin helhet att användas för att minska skuldsättningen. Nettoskulden före transaktionen är 3 426 miljoner och efter transaktionen blir den 2 817 miljoner.
Börsvärdet hamnar på drygt 6,8 miljarder och justerat för nettoskuld efter transaktion värderas rörelsen till 9,6 miljarder. Med ett EBITDA-resultat i fjol på 972 Mkr pro forma (korrigerar tidigare felaktig uppgift) värderas således rörelsen till knappt 10 gånger EBITDA resultatet. Det är rimligt, men ger inte så mycket potential.
Givet en förvisso stabil men också relativt låg tillväxttakt och den höga skuldsättningen är det för dyrt.
Capio kommer säkert att tilldra sig en hel del intresse i introduktionen men med vår investeringshorisont på upp till sex månader blir rådet att inte teckna aktien.
