Addnode erbjuder it-tjänster till kunder inom både privat och offentlig sektor. Främst handlar det om it-lösningar för design och projektering samt livscykelhantering av produkter och anläggningar. Huvudmarknaden är Norden men under förra året gjorde bolaget sitt första större utomnordiska bolagsköp.

Addnode har sedan koncernen bildades genomfört ett 30-tal förvärv av mindre entreprenörsledda it-bolag. Extra spännande är därför att bolaget under första kvartalet skaffade sig en förvärvsfacilitet om 200 Mkr. Kanske kan vi vänta oss ytterligare spännande köp i närtid, men knäckfrågan är hur mycket ett potentiellt nyförvärv kan bidra med på sista raden.

Likt flera aktörer i it-branschen pågår en omställning av intäktsstrukturen mot abonnemangstjänster och betalning för användande, vilket väntas ge en jämnare intäktsström än klassisk programvaruförsäljning. För kunderna innebär det ökad flexibilitet och kostnadsbesparingar. Mest positivt är att intäktsströmmen kan vara evig så länge bolaget behåller sina kunder.

Och de återkommande intäkterna är de som växer inom Addnode. I första kvartalet i år var närmare 50 procent av intäkterna av repetitiv natur och i jämförelse med första kvartalet 2012 har intäkterna ökat med närmare 80 Mkr. Försäljningen av programvara och konsulttjänster har dock inte ökat nämnvärt i samma jämförelse.

Till skillnad från vissa konkurrenter har Addnode en bred exponering mot olika branscher och inget enskilt segment stod under 2014 för mer än 10 procent av omsättningen. Försäljningen sker till 60 procent i Sverige och närmare 20 procent i Norge och en brittisk inbrytning har skett genom förvärv.

2014 var ett bra år för Addnode. Bolaget adderade vid årets slut en ny hemmamarknad utanför Norden och år mot år ökade omsättningen med 11 procent. Vinsten per aktie ökade med mer än 50 procent och bolaget nådde flera av sina egna finansiella mål. EBITA-marginalen uppgick till 9,9 procent justerat för villkorade köpeskillingar. Således låg ribban högt när det vart dags att redogöra för första kvartalet i år.

Även om omsättningen steg berodde det främst på förvärv inom affärsområdet Design Management. Marknaden hade kanske väntat sig mer, så även analytikerkåren och det fick aktien på fall. Rörelsemarginalen var lägre än samma kvartal förra året, men något högre än det historiska femårssnittet. Problem på den norska marknaden, främst inom Design Management, gjorde att rörelseresultatet minskade med drygt 2 Mkr trots en ökad omsättning.

Drar vi ut tangenten tror vi att en omsättningsökning på cirka 5 procent är rimlig för helåret men att rörelseresultatet bara ökar marginellt. Utdelningen har varit 2,25 kronor per aktie under ett par års tid och det finns ingen anledning att anta att den skulle ändra storlek nästa år. Till dagens aktiekurs innebär det en attraktiv direktavkastning på 4,5 procent.

På sista raden skulle vår prognos innebära en vinst per aktie på cirka 3,20 - 3,30 kronor vilket i bästa fall innebär en knapp förbättring mot 2014.

Men det finns andra mer spännande moment i framtidsutsikterna. Den 200 Mkr stora förvärvskrediten kan förhoppningsvis komma till nytta och det skulle kunna innebära oväntade tillskott i räkenskaperna.

Ett mindre förvärv kommer dock inte räcka för att stärka resultatet nämnvärt så låt oss hoppas på en större affär. Troligtvis lär Addnode söka sig utanför Norden när det ska köpas bolag och en sådan expansion kan vara mer riskabel än att köpa inomskärs.  

Tillsammans med tyska Transcat PLM har Addnode i första kvartalet startat ett samägt bolag som ska fokusera på industriella applikationer baserade på Big Data, en satsning som fyller ett tidigare tomrum inom kategorin internet of things.

Och i slutet av förra året köptes närmare 40 procent av Kompanion som sysslar med SaaS-molntjänster. En options finns för att köpa hela bolaget, som omsatte som 12 miljoner kronor och i februari fick ett avtal värt 35 Mkr över en femårsperiod. Dessvärre har avtalet överklagats av en konkurrent och det kan innebära ett par turer innan situationen är utredd.

Historiskt har Addnode värderats likt en renodlad it-konsultbyrå och då har det gått att argumentera för att aktien med en växande del repetitiva intäkter, flera egna varumärken och it-produkter varit väl lågt värderat.

På vår prognos för 2015 värderas aktien till p/e 15-16 och det förefaller inte särskilt billigt om man som vi klassar Addnode som en hybrid mellan programvaruleverantör och it-konsult. Skulle bolaget istället varit ett renodlat programvarubolag skulle vi kunna accepterar högre multiplar. Andelen återkommande intäkter är ökande och kanske är vi väl fega i vår rimlighetsvärdering.

Mest likt Addnode är konkurrenten Formpipe som enligt vinstprognoser i Factset värderas till 15 gånger årets förväntade vinst. Prognosen på Formpipe innehåller dock en rejäl vinstförbättring jämfört med året innan och således finns en större risk där. Sannolikt krävs det mindre av Addnode för att motivera nuvarande värdering.

På direktavkastningen är Addnode attraktiv på nuvarande aktiekurs men vinstmultipeln är något i överkant för att vi ska bli sålda på aktien. Addnode är inget dåligt val för den som önskar äga ett it-bolag, vilket är ett konjunkturoffensivt bet. Men i dagsläget är aktien inte tillräckligt attraktiv för att vi ska nappa direkt och konjunkturen i Sverige och Norden ter sig inte självklar.

Fortsatta förvärv är nyckeln till aktiens värdering men vi kan varken sia om tidpunkt eller attraktionen i dessa. Därtill finns en stark cyklicitet kopplad till utdelningen.

Den offensiva investeraren köper nu på spekulation om kommande förvärv. Vi nöjer oss med en neutral rekommendation men är beredda att ompröva synen beroende på vad som kommer på förvärvsområdet.