Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 19 den 4 maj. Läs mer om Börsveckan.

Det var ett drygt år sedan Börsveckan skev om Fortnox och då landade i att man kunde vänta med aktien. Kursen låg då på 10,80 kr och ligger ungefär kvar på samma nivå idag. Det är ganska klent om man jämför med andra tillväxtbolag inom mjukvarubranschen som IAR, Enea och IFS.

Bakgrunden kan vara att Fortnox befinner sig i en tung investeringsfas som pressar de underliggande vinsterna. Ovanpå det går det inte att komma runt att aktien är dyr.

Under 2014 bytte Fortnox VD från Jens Collskog till Sara Arildsson som kom från en betydligt större miljö i form av IBM. Skiftet är symboliskt i den meningen att även Fortnox försöker ta ett kliv och bli något mycket större än man tidigare varit.

Siktet är inställt på en flerdubbling från 100 till 500 Mkr i intäkter under kommande år. Då Fortnox är ledande i en nisch med stark tillväxt är det inte alldeles omöjligt även om vägen till halvmiljarden såklart är lång.

Det senaste året har en rad större utvecklingsprojekt pågått för att förbereda en ny tillväxtfas. Bland annat har hela plattformen bakom företagets webbsystem uppdaterats vilket möjliggör mer effektiv drift och fler kopplingar till andra system.

Det är även tydligt att Fortnox ökat fokus på att utveckla tilläggsprogram som kan skapa merförsäljning ur kundbasen. Det kan ses som en förberedelse för att tillväxten i helt nya kunder börjar mattas.

Huvudnumret är reskontraservicen Nox Finance. För 7,90 kr per faktura får kunderna en automatisk fakturahantering, inklusive påminnelse till sena betalare, inkasso och bokföring. Får en sådan tjänst fäste i användarbasen, på 100 000 företag, så finns stor potential till merintäkter.

Det är ambitiösa projekt som krävt mer personal både på utvecklingsavdelningen och supporten. Totalt har antalet anställda ökat 50 procent på ett år, till 132 stycken.

Ser vi på siffrorna för fjolåret så landar intäkterna på 95 Mkr (+24 procent) medan rörelseresultatet var 15,6 Mkr (16 procents marginal). Det som inte syns i dessa förhållandevis hyggliga siffror är att en betydande del av bolagets personalkostnader tagits upp som en tillgång i balansräkningen.

Det är helt i sin ordning redovisningsmässigt men förskönar resultatet kortsiktigt. Tittar vi på det fria kassaflödet var det bara 5 Mkr. Fortnox höll också igen på utdelningen som höjdes marginellt till 0,13 kr/aktie (0,12).

Tittar vi på den färska Q1-rapporten så fortsätter höga kostnader att pressa vinsten. Intäkterna ökade 25 procent i kvartalet till 27 Mkr medan rörelseresultatet blev 2,7 Mkr (3,5) och vinsten minskade 1 öre per aktie till 0,04 kr. Tillväxten imponerar men kostnaderna växer ännu snabbare, 49 procent.

Det verkar ändå som att kostnadstrycket kan minska härifrån. VD uppger att rekryteringsbehovet framöver är begränsat. Samtidigt går de tunga investeringarna in i en fas där de kan börja ge avkastning.

Nox fakturaservice lanserades mot hela kundbasen i februari och intresset beskrivs som mycket stort. Per sista mars hade också 87 procent av kundbasen migrerats till den nya plattformen, så där syns ett slut på migrationen vilket öppnar möjligheter för mer effektiv drift.

Vill det sig väl kan därför senare delen av 2015 och 2016 bli något mer av en skördetid för Fortnox. På rullande 12 månader är intäkterna 100,5 Mkr, rörelsevinsten 14,8 Mkr (14,7 procents marginal) och vinsten 0,20 kr/aktie. Rullande p/e är således skyhöga 55.

Skissar man däremot på vad vinsten kan hamna på nästa år så ser det trevligare ut. Tillväxten har hela tiden varit finfin på 20-25 procent vilket troligen består tack vare att fler går över till webbprogram och Fortnox tilläggstjänster genererar större intäkter från befintliga kunder.

Givet att dagens kostnadsbas växer högst 10 procent så finns en vinst på 0,50 kr/aktie på radarn för 2016. Det är p/e 22. Vi tror att aktien i detta scenario utan vidare kan handlas till 30 gånger den vinstsiffran när placerarna blickar in i 2017 om ett år eller så.

Det är alltid jobbigt att köpa så höga multiplar som vi talar om här men Fortnox har en riktig fin position och inget talar för att bolagets skalbarhet förändrats i grunden.

Förr eller senare lär dagens vinstnivå öka kraftigt. Risken är att den som köper nu är för tidigt ute. Vi anser ändå att Fortnox är ett bra innehav i den långa portföljen nu när aktien tagit en paus i sin kraftiga uppgång.