Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 18 den 27 april. Läs mer om Börsveckan.

JM bygger nästan uteslutande bostadsrätter och Stockholmsmarknaden är den klart största för bolaget. Verksamheten delas in i fem affärssegment: Stockholm, Riks, Utland, Fastighetsutveckling och Produktion. Bostad Stockholm svarade i fjol för knappt 40 procent av omsättningen i koncernen men nära 75 procent av rörelseresultatet.

Lönsamheten är tack vare höga bostadspriser och möjligheten att bygga stora etapper betydligt högre i Stockholm än någon annanstans för JM. De senaste åren har varit extremt gynnsamma för JM då det finns ett stort strukturellt underskott på bostäder i Stockholmsområdet samtidigt som låga räntor bidragit till stigande priser.

Suget efter bostäder är fortfarande mycket stort vilket bland annat märks i att hela 85 procent av den pågående produktionen redan är såld eller bokad. Det är en extremt hög nivå och 60-65 procent brukar anges som en normal nivå.

Att en så hög andel av produktionen redan är såld eller bokad innebär att de gynnsamma effekterna av fortsatt stigande bostadspriser kommer att ta tid att leta sig in i JM:s resultaträkning.

Att lönsamheten i JM Bostad Stockholm landade så långt under förväntningarna (17procents rörelsemarginal mot snittprognosen 21,1 procent i SME Direkts sammanställning inför rapporten) har enligt bolaget huvudsakligen tre huvudförklaringar.

Den största förklaringen är att JM inte höjt sina lönsamhetsantaganden i pågående projekt i samma utsträckning som de senaste åren. Efter hand som JM bygger klart sina bostadsprojekt justeras antaganden om kostnader och täckningsbidrag i projektet. Det ger normalt sett upphov till en positiv omvärderingseffekt i resultatet och med de senaste årens starka marknadsutveckling har den effekten varit stor, särskilt i Stockholm.

Omvärderingseffekten har nu gått tillbaka ned mot en mer normal nivå och jämfört med tidigare blir resultateffekten negativ. När samtidigt JM bygger mer och intäkterna stiger på översta raden blir effekten på rörelsemarginalen extra stor.

Till detta kommer även ökade markpriser vilket innebär högre kostnadsnivåer i projekten samt att JM numera i högre grad bygger bostäder i kransområdena kring Stockholm och inte lika mycket mitt i centrum. Det påverkar prisbilden och därmed även lönsamheten.

Vid sidan om JM Bostad Stockholm var utvecklingen i det första kvartalet mer i linje med förväntningarna. JM Bostad Riks presterade lite bättre resultat än väntat liksom JM Bostad Utland. Båda verksamheterna noterar fortsatt bra efterfrågan och förbättrade resultaten kraftigt jämfört med i fjol.

En plump i JM:s rapport vid sidan om den klena lönsamheten i Stockholm var att bolaget startat produktion av betydligt färre nya bostäder än väntat, 13 procent för att vara exakt. Färre bostäder innebär i förlängningen lägre intäkter även om starterna kan slå lite mellan kvartalen.

Analytikerna svarade på rapportbesvikelsen med att dra ned sina vinstprognoser för JM de närmaste åren. Enligt databasen Factset väntas omsättningen i år landa på cirka 15,1 miljarder kronor, upp dryga 6 procent från i fjol. Rörelsemarginalen spås ta ett kliv tillbaka från fjolårets nivå på 12,8 procent till 11,9 procent. Vinsten per aktie landar i snittprognosen på 17,47 kronor.

För nästa år är snittprognosen en tillväxt på 6,7 procent och en återgång för rörelsemarginalen till 12,7 procent. Vinsten per aktie ökar då till 20,10 kronor. P/e-talen för de närmaste åren uppgår med de prognoserna till 15,0 respektive 13,1. Estimaten för de närmaste årens utdelningar ger direktavkastningar på 3,2 procent respektive 3,5 procent.

De övergripande trenderna som gynnat JM under de senaste åren (urbanisering och låga räntor) kommer med största sannolikhet att bestå även under 2015. Marginalerna i Stockholmsverksamheten ser dock ut att ha toppat under fjolåret och nu pressas de av alla de faktorer som nämnts ovan.

Den politiska viljan att sätta stopp för bostadspriserna hänger också över JM-aktien. Införs krav på amortering av nya bolån så som föreslagits så kommer det rimligtvis påverka priserna på andrahandsmarknaden och därmed i förlängningen även JM. JM-aktien är notoriskt volatil och historiskt har alla hot mot bostadspriserna tenderat att slå mot kursen.

Aktien har fallit kraftigt sedan rapporten men även om vi kortsiktigt kan få se en rekyl så tycker vi fortfarande att det finns allt för många osäkerhetsmoment kring JM i dagsläget.

Rekommendationen stannar därför vid Neutral.