Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 41 den 4 oktober. Läs mer om Börsveckan.
Årets noteringsvåg fortsätter och nu är det Gränges, tidigare känt som Sapa Heat Transfer, som söker en notering.
Norska Orkla erbjuder 60 procent av aktierna i bolaget för 42-50 kr/styck i en ren utförsäljning. Man kan vänta sig att Orkla, som köpte ut Sapa från börsen 2005, avyttrar resterande 40 procent i sinom tid då norrmännen fokuserar på livsmedel.
Ett pris i mitten av intervallet ger Gränges ett börsvärde på 3,4 miljarder vilket är jämförbart med Haldex eller Concentric. Liksom dem är Gränges underleverantör till fordonsindustrin men till skillnad från dem handlar Gränges om processindustri. Processen består i att smälta och förädla aluminium till värmeväxlarband som kunderna i sin tur använder för tillverkning av lödda värmeväxlare. Slutprodukten kan hittas i bilens kylare, oljekylare och AC-anläggning.
Bolaget har två produktionsenheter. En i Finspång som tillverkat aluminium i olika former ända sedan 1922. 1972 började man med material för värmeväxlare och var då en pionjär inom området. 1996 togs steget till Kina där Gränges har en anläggning i Shanghai.
Produktionskapaciteten ligger på 210 000 ton och fjolårets produktion var 159 000 ton som till största delen gick till Asien (47%) och Europa (38%) medan Gränges är mindre på den amerikanska marknaden (15%). Kunder inom fordonssektorn köpte 89 procent av produktionen.
Processindustri brukar vara kapitaltung, cyklisk och av tveksam investeringskvalitet men det finns några faktorer som talar för Gränges. Exponeringen mot Asien och Kinas starka bilmarknad, är en. Gränges marknad är därtill en utpräglad nischmarknad inom aluminium, värd 21 miljarder globalt.
Gränges är störst med 20 procents marknadsandel. Tvåan och trean ligger på 10 procent. Enligt Gränges har dessa marknadsandelar varit stabila under lång tid. Det rör sig inte om rena standardprodukter utan varje bandtyp är anpassad till kundens mått och krav på ytbehandling med mera.
En hög och stabil marknadsandel är en indikation på att konkurrenstrycket inte är alltför svårt. Att nischen är liten, och kräver långgående kundanpassning, gör den också mindre intressant att investera i för stora spelare, trots att avkastningen ser ut att vara högre där än i andra delar av aluminiumbranschen.
Historiken är svårsynad på grund av att Gränges tidigare ingått i större enheter, men siffrorna tyder på att rörelsevinsterna varit positiva varje år sedan 2009. De senaste tre åren har rörelsevinsten varit 371 Mkr (2013), 362 Mkr (2012) och 209 Mkr (2011). Detta är exklusive engångseffekter, bland annat försäkringspengar för en stor brand i Finspång. I termer av rörelseresultat per producerat ton var siffran 2 300 kr 2013, 2 400 kr under 2012 och endast 1 400 kr 2011.
Under 2014 har dock Gränges kvalat upp ett snäpp lönsamhetsmässigt då rörelsevinsten ökat 35 procent utan att produktionen stigit mer än 2 procent. Den rullande rörelsevinsten är 437 Mkr och rörelseresultatet per ton ökar till 3050 kr under första halvåret. Inklusive det lyftet ligger den nuvarande vinstförmågan kring 4 kr/aktie, med hänsyn taget till den nya kapitalstruktur som Gränges får efter noteringen.
Bakom vinstlyftet ligger hård effektivisering i Finspång där personalen reducerats men också ett arbete med att öka återanvändningen av det spill som sker i produktionsprocessen. Det återstår att se om dessa förbättringar består långsiktigt.
I starkt konkurrensutsatta branscher tenderar leverantörerna få dela besparingar med sina kunder.
Ser vi framåt väntas produktionsnivåerna följa fordonsindustrins och öka 4 procent årligen 2013-16. På längre sikt ser Gränges tillväxtmöjligheter i Kina där bilproduktionen stiger snabbast och i USA där man saknar egen tillverkning och importerar från Shanghai och Finspång till sina kunder. Men då Gränges har ledig kapacitet i nuvarande anläggningar framstår inte expansion som prioriterat.
Räknar vi med en tillväxt runt 4 procent och att den nuvarande lönsamheten upprätthålls så kan vinsten ligga runt 4,50 kr/aktie nästa år. Det kan nämnas att Gränges har medvind av en svag krona då merparten av Finspångs produktion går på export.
Tillsammans med låga investeringsbehov kan utdelningen bli bra. Policyn är att återföra 30-50 procent av vinsten. En nivå på 50 procent är utan vidare rimlig vilket ger 2-2,25 kr de närmaste åren. Det ger en direktavkastning på 4,2-4,9 procent.
Tittar vi på hur underleverantörer inom fordon värderas så ligger p/e-talen efter viss kurspress på sistone runt 12,5-13 för 2015. Aluminiumbolag som Alcoa och Norsk Hydro ligger på p/e 13-18. Med en multipel på 13 blir riktkursen 58,5 kr vilket är en potential på 27 procent från mitten av intervallet.
En viss rabatt är motiverad då den nuvarande höga lönsamheten är av färskt datum men p/e 10 på en inte helt supercyklisk rörelse är intressant. Vi säger teckna.
