När Pharmacia i mitten på 90-talet beslöt att koncentrera sin tillverkning till färre anläggningar passade två framsynta medarbetare på att köpa ut Pharmacias anläggning i Årsta.
Lars Backsell och Thomas Eldered lade 1995 grunden för Recipharm. Det är en kontraktstillverkare av läkemedel som sedan starten växt från en omsättning kring 200 Mkr till 2 124 Mkr 2013. Vägen till mångmiljardomsättning har gått via såväl förvärv som stora kundkontrakt.
Recipharm är ett så kallad CDMO-bolag, contract development and manufacturing organization. Verksamheten är uppdelad i två affärsområden: Manufacturing Services och Development Technology. Det förra är ren tillverkning av läkemedel i olika former som tabletter och flytande beredningar. Det senare är mer avancerade utvecklingstjänster. Tillverkningen står i dagsläget för ungefär 90 procent av omsättningen.
Recipharm har historiskt haft hög tillväxt främst genom förvärv av anläggningar, framför allt från Astrazeneca, men även av andra bolag i England, Frankrike och Schweiz.
Och fler förvärv är att vänta. Bolagets mål är att nå fem miljarder kronor i omsättning inom fem år samt att en avkastning på eget kapital överstigande 15 procent. För att nå dit krävs helt klart att bolaget kan ta över verksamheter.
Det har Recipharm lyckats med tidigare och här finns en lite speciell dynamik. Det är förenat med höga kostnader och långa ledtider att byta tillverkare och anläggning, vilket också kräver regulatoriska myndigheters godkännande. Det skapar höga byteskostnader för en eventuell kund. Samtidigt ger det skydd för befintlig omsättning, och kontrakten är långa, närmast att betrakta som partnerskap.
Det gör att utvecklingsdelen, Development Technology är en viktig inkörsport till nya kontrakt, för om man lyckas komma in i utvecklingsfasen av ett läkemedel får man också vara med på en bra resa om och när det blir ett godkänt läkemedel.
För att nå tillväxtmålen krävs också att bolaget kan etablera närvaro i USA som är den i särklass största marknaden för CDMO-bolag med ungefär 45 procent av världsmarknaden. Det gäller också på tillväxtmarknader som Kina och Indien där läkemedelsmarknaden faktiskt växer, till skillnad från i utvecklingsländerna.
I nuläget är Recipharms omsättning ganska jämnt fördelad mellan Sverige och övriga Europa.
Förvisso hävdar Recipharm att marknadstillväxten är hög och i prospektet nämns siffror uppåt 12 procent årligen under perioden 2011-2015. Så organisk tillväxt kan bidra, men det räcker inte hela vägen i expansionsplanerna.
Den höga marknadstillväxten är inget som syns i bolagets egen resultaträkning med en omsättning som faktiskt minskat sedan 2010. Då ingår dock omstruktureringar inklusive avyttringar av mindre lönsamma enheter och det är något som gett avtryck längre ned i resultaträkningen med en rörelsemarginal som ökat till 9 procent från ett nollresultat 2010.
Marknadsledande Catalent, som är det största CDMO-bolaget har haft en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 6,5 procent sedan 2009 och de senaste åren legat på en rörelsemarginal kring 12 procent. Baxter, ett börsnoterat bolag i branschen som har vissa likheter med Recipharm, har liknande tillväxttal. Så man ska nog ta en tillväxtprognos spå 12 procent årligen med en nypa salt.
Historiskt så har läkemedelsbolagens omstrukturering medfört en hel del affärsmöjligheter för mindre spelare. Ett bra exempel är Meda som med bra timing lyckades bygga upp en portfölj med enormt framgångsrika, mindre läkemedel som de stora bolagen ratade.
Detsamma gäller kontraktstillverkning där det skett stora strukturomvandlingar. Men det är inte självklart att prisbilden idag är lika förmånlig som förr. Med en fragmenterad marknad med några stora spelare är konkurrensen om bra objekt och kontrakt givetvis tuff. Men Recipharm har lyckats tidigare, så det är uppenbarligen en kompetent partner för läkemedelsbolagen.
Värderingen av Recipharm är hög. Efter emissionen kommer antalet aktier att öka till 35,8 miljoner. Teckningskursen mellan 72-86 kronor indikerar ett värderingsintervall på 2 580 Mkr till 3 080 Mkr. Det ger ett p/e-tal på 27-33 räknat på förra årets nettoresultat om 94,4 Mkr, beroende på var teckningskursen landar.
Kontraktstillverkning betyder lägre risk men också mindre möjligheter än läkemedelsutveckling. Det finns inga ”block busters” som kan lyfta vinsten. Istället är det volym som gäller. Så motivet med att gå till börsen är tydligt, expansion kräver kapital.
Det är en spännande strategi och Recipharm har varit synnerligen framgångsrikt. Men prislappen är för hög med en tillväxtvärdering som inte lämnar så mycket på bordet för de nya aktieägarna.
Rådet blir därför att avstå från att teckna aktien i emissionen och istället se vart kursen stabiliseras på börsen.
