Häromdagen publicerades en undersökning av Bank of America/Merrill Lynch som visade att andelen förvaltare som anser att börsen är övervärderad nått högsta nivån sedan 2002. Likväl fortsätter börsen att stiga och kanske är det inte så konstigt med tanke på att räntorna är rekordlåga samtidigt som det pumpas in pengar i form av olika stimulanser.
Det är nästan per definition en börs som är dopad. Och om börsen som helhet är rejält uppkörd så är det ingenting mot hur kurserna i en del specifika bolag har rusat.
En del av problemet när man talar om över- och undervärderad börs är att man då implicit relaterar till någon form av ”verkligt” eller ”rättvist” värde. Men vad är det? En väg att gå är relativvärderingen och då kan man relatera börsens värdering till avkastningen i andra tillgångsslag såsom räntor.
Ett exempel är den så kallade Fed-modellen där man jämför det inverterade p/e-talet med avkastningen i räntepapper. Ett annat sätt att hitta en jämförelsebas är att titta på historiken. Om börsen historiskt har värderats i ett givet intervall, säg p/e 13-14, så är värderingar över och under detta i någon bemärkelse över- eller undervärderingar. Men i grund och botten är det bara tumregler, det finns ingen fast punkt.
Och om man tycker att det är svårt att hitta en fast punkt att stå på när det gäller börsen som helhet är det lika svårt, om inte svårare, att finna något liknande för enskilda aktier. Där är det framför allt historiken som ger den bästa vägledningen, i varje fall för bolag med en någorlunda stabil utveckling. Då kan man jämföra lönsamhet och tillväxt idag med hur det sett ut tidigare och se om ett bolag ligger över eller under sin långsiktiga trend. Men vad gör man om det inte finns någon historik?
För innovationsbolag, forskningsbolag och andra där utvecklingen blir en jämförelse med historiken lite som att köra bil genom att titta i backspegeln. Inte så relevant och stor risk för att åka i diket. Då måste man istället blicka framåt och det skapar lite nya problem.
Om man bara tittar på framtiden är det istället lätt att bli fartblind. Det öppnar för spekulation och i synnerhet under hausse verkar det okej att anta rent fantastiska prognoser. Synar man kursvinnarna i år finns det flera bolag där det finns anledning att ifrågasätta bärigheten i prognoserna.
Ta Seamless, som utvecklar betaltjänster för smarta telefoner, som exempel. Aktien har stigit 176 procent i år och värderas till en aktiekurs om 46 kronor till knappt 2 miljarder. Om man antar att ett snabbväxande teknikbolag kan värderas till säg p/e-tal kring 25-30, vad innebär det för implicita tillväxtantaganden?
Enligt konsensus, som i detta fall förmodligen består av en handfull estimat, väntas bolaget växa med 75 procent nästa år och blott 17 procent 2015. Rörelsemarginalen väntas nå 1 (!) procent 2015. Det räcker inte så långt.
För att nå ett p/e-tal på 30 med ett börsvärde på 2 miljarder krävs en vinst på 67 Mkr. Anta en rörelsemarginal på 10 procent och med lite förenklingar normal skatt på 22 procent samt skuldfri basis så motsvarar det ett rörelseresultat på 86 Mkr och en omsättning på 860 Mkr givet dessa antaganden.
Med andra ord måste omsättningen årligen öka med 50 procent i fyra år för att nå omsättningsmålet. Och marginalen kan ju bli både bättre eller sämre vilket betyder att det kan gå snabbare eller långsammare.
Men ändå, man måste verkligen ha en stark tro för att våga satsa så mycket idag på en kalkyl som går ihop först om några år och inte ens då är det någon låg värdering som är målet med p/e 30. Så långt bort är genomsnittliga p/e-talet för börsen ensiffrigt. Om man tycker att p/e 15 är mer rimligt, ja då måste vinsten bli dubbelt så hög som i exemplet ovan.
Så kan man laborera och oavsett om sådana enkla antaganden blir rätt eller ej visar det att det krävs mycket för att räkna hem många av kursraketerna på börsen. Och man bör dessutom betänka att det sällan är under hausse som man gör klipp, vare sig på bostadsmarknaden, börsen eller någon annan marknad.
Med en gradvis kursökning i ett bolag i takt med att det växer så håller förväntningar och resultat jämna steg. Om man istället får en enorm kursökning på kort tid har man ”diskonterat” en hög vinst direkt. Det är väl rimligt om man är säker på att vinsten också materialiseras. Men problemet är ju förstås att mycket kan hända på vägen …
Sensmoralen är att ett bolags historik blir en sorts ”reality-check” för de antaganden man gör om framtiden. Och om inte historiken ger någon vägledning gör man nog bäst i att vara särskilt försiktig i sina antaganden.
Dessvärre verkar det som om många gör precis tvärtom och tar tillfället i akt att bygga så optimistiska prognoser som möjligt. Fall inte i fällan! Gör din egen rimlighetsbedömning och om du inte gillar det du ser, avstå. Det är bättre för avkastningen på sikt i att investera med hjärnan istället för hjärtat.
