Etrion producerar i dagsläget solenergi vid nio anläggningar i Italien.  Den totala produktionskapaciteten uppgick vid utgången år 2012 till 59,8 megawatt.

Etrion har nya projekt på närmare 200 megawatt för de närmaste två åren, vilket tydligt visar att bolaget har kraftiga tillväxtambitioner. Etrion har även planer på att växa utanför Italien, först ut blir en anläggning intill en gruva i Chile. Kapaciteten kommer att uppgå till 8,8 megawatt.  Byggstarten är planerad till slutet av år 2013.

Den chilenska gruvindustrin står inför en snabb tillväxt de närmaste åren, energiförsörjningen är dock ett problem, vilket är anledningen till Etrions satsning i landet. En ytterligare orsak är att Chile har bland det högsta antalet soltimmar i Världen, vilket förbättrar kalkylen.

Det vi framför allt gillar med Etrion är affärsupplägget i Italien. Företaget har 20-årsavtal med ett italienskt statsägt kraftbolag för 100 procent av produktionen. Avtalet täcker därmed hela återbetalningsperioden för investeringen.

Eftersom livslängden för panelerna sannolikt är minst 10 år längre förbättras kalkylen ytterligare. Försäljningen sker till en förutbestämd premie jämfört med marknadspriset på el. Denna premie betalas ut direkt från den italienska staten.

Under år 2012 uppgick Etrions intäkter i Italien till 51 cent per kilowattimme, varav den italienska staten svarade för 42 cent per kilowattimme, de övriga 9 centen per kilowattimme är hänförbart till priset på spotmarknaden. För innevarande år räknar företaget med oförändrade spotpriser på el jämfört med år 2012.

I Chile räknar Etrion med ett spotpris på 12-15 cent per kilowattimme under 2013. I Chile finns dock inget avtal motsvarande det med Italienska staten. Enligt företaget kompenseras det genom att det är fler soltimmar i Chile än i Italien.

Den typ av incitamentsstyrning enligt den italienska modellen finnsinte i Chile, vilket höjer risknivån i företaget.  

Enligt Etrion har kostnaden för att producera solenergi sjunkit så pass mycket att marknaderna i Latinamerika framstår som intressanta. Vi räknar dock inte med att dessa marknader kommer att generera vinst de närmaste åren.

Investeringskostnaden vid projektet i Chile uppgår till cirka 19 miljoner dollar, varav 25 procent skall finansieras med eget kapital samt 75 procent av investeringsbeloppet med externt kapital.

Beräknat på antalet utestående aktier har Etrion ett marknadsvärde på drygt 450 miljoner kronor. Företaget är med alla mått mätt därmed ett small-cap, vilket har fått till följd att endast ett fåtal analytiker följer bolaget.

Företaget redovisade en försäljning på knappt 7,4 miljoner dollar för det fjärde kvartalet 2012 samt 55,7 miljoner dollar för helåret 2012. Jämfört med föregående år föll omsättningen för det fjärde kvartalet med cirka 14 procent medan omsättningen för helåret ökade med cirka 7 procent.

Bruttoresultatet för det fjärde kvartalet 2012 uppgick till 3,76 miljoner dollar, att jämföra med en förlust på 4,3 miljoner dollar för det fjärde kvartalet 2011.

Bruttoresultatet för helåret landade på 43,1 miljoner dollar vilket var en ökning jämfört med de 28,5 miljoner dollar som redovisades för år 2011. Bruttoresultatet för år 2012 har påverkats negativt med 4 procent i det fjärde kvartalet samt 8 procent för helåret till följd av att euron har försvagats mot dollarn.

Resultatet före skatt för helåret 2012 blev en förlust på 4,4 miljoner dollar, vilket kan jämföras med en förlust på 20,8 miljoner dollar år 2011. 

Vid utgången av år 2012 hade företaget 440 miljoner kanadadollar i skulder, vilket motsvarar cirka 2 735 miljoner kronor. Enterprise value, EV, blir därmed knappt 3,2 miljarder kronor. Enterprise value är företagets marknadsvärde plus de räntebärande skulderna och visar det värde ett företag har om det inte hade funnits några långfristiga räntebärande skulder.

Skuldsidan är därmed hög i förhållande till företagets omsättning.  En expansion i Latinamerika kommer dessutom att höja skuldnivån ytterligare.  Vi anser dock inte detta vara alarmerande mot bakgrund av att familjen Lundin är huvudägare med 22 procent av aktierna i bolaget.

Risknivån i företaget stiger dock genom den planerade satsningen i Chile, som med stor sannolikhet kommer att följas av flera. Det är tveksamt om solenergi utan statliga subventioner kommer att bli lönsamt inom en överskådlig framtid. Med de energipriser som nu råder krävs det subsidier från statshåll för att nå lönsamhet.

För helåret 2012 förlorade företaget ungefär 25 öre per aktie, vilket var en förbättring jämfört med den förlust på 90 öre per aktie som redovisades för år 2011. Vår bedömning är att företaget i bästa fall kommer att nå ett svagt positivt resultat för innevarande år.

Nyhetsflödet kommer sannolikt att vara begränsat under de kommande ett till två kvartalen, vilket gör att vi ser få triggers för aktiekursen inom vår placeringshorisont på tre till sex månader och nöjer oss därmed med en Neutral rekommendation.