Det sägs att allt inte är guld som glimmar och det stämmer väldigt väl in på börsens värdering i nuläget. Efter sommarens stora ras ser p/e-talen kittlande låga ut överlag, men det bygger på att vinstutvecklingen fortsätter uppåt för bolagen. Det är just det som allt färre aktörer vågar tro på. Och om krisen fortsätter är risken stor för att vinstförväntnignarna justeras ned.
Därför har BV roat sig med att räkna lite hur mycket vinsterna kan falla utan att börsen ser dyr ut. Vi kan kalla det ett måttligt "bear-case" scenario. Vi gör två centrala antaganden.
1. Den försäljningstillväxt som analytikerna tror på för 2012 blir till luft och intet. Istället ligger volymerna kvar på årets nivå för börsbolagen.
2. Marginalerna faller tillbaka något från de nuvarande mycket höga nivåerna och hamnar istället på genomsnittsnivån under de senaste 10 åren.
För att göra den övningen har vi alltså tagit fram genomsnittsmarginalen för ett mini-universum av storbolag inom samtliga sektorer utom fastigheter och investmentbolag (vars siffror skulle snedvrida jämförelsen eftersom de inte är traditionellt rörelsedrivande). Även bankerna har förvisso en annan typ av verksamhet än traditionell industri, men de går ändå att ha med i en dylik jämförelse.
Genomsnittsmarginalen de senaste 10 åren ligger på 7,3 procent mot nuvarande 9,8 procent. Toppmarginalerna nåddes 2006-2007 med 9,9 respektive 10,4 procent. Bottennoteringen gjordes 2002 på 1,6 procent (till stor del drivet av Ericsson).
Verkstadsbolagen har ökat lönsamheten markant under den andra halvan av tioårsperioden jämfört med den första. Således är dagens marginaler långt över genomsnittet och en värdering kring normaliserad lönsamhet indikerar därför stor fallhöjd. Visst kan det ha skett en kvalitativ förändring med mer slimmade organisationer, etc. som ger en bestående förbättring i lönsamheten, men det manar ändå till eftertanke. Hittills har alla perioder där man trott på supercykler och en fundamentalt ny ekonomi återvänt till normalvärden efter en tid.
Vad blir då resultatet i detta scenario? Kombinationen av utebliven tillväxt 2012 och en lönsamhet som faller tillbaka mot genomsnittet, drivet av prispress och avtagande volymer skulle enligt vår beräkning innebära att rörelseresultatet sjunker med i genomsnitt 22 procent. Det ger ett p/e kring 12 för börsen på en normaliserad vinstnivå.
Det ger en fingervisning om känsligheten. Om man lägger till en negativ volymeffekt skulle bolagens vinstnedgång kanske nå uppåt en 30 procent, motsvarande en p/e-talsförskjutning uppemot 13.
Generellt sett skulle vi inte säga att värderingar på 12-13 gånger vinsten är alarmerande höga på något vis. Så om det inte blir en sämre konjunktur än att tillväxten går i stå men en recession uteblir så kan börsen stå sig ganska väl på dagens nivåer.
Det största hotet ligger snarare i fallande volymer. Dagens värderingar tål stillastående eller sämre lönsamhet så länge volymerna står sig, men det är väl just för volymerna som skon klämmer som mest. Utsikterna för nästa år är otroligt oklara och en recession i USA och en avmattning i Kina tar just tillväxten från bordet.
I dagsläget pekar konsensus mot en förväntad försäljningstillväxt på 7-8 procent vilket ter sig mycket optimistiskt. Det finns en påtaglig risk för att de senaste veckornas turbulens har gett analytikerkåren lite frossa såväl som ett alibi för att dra ned sina vinstprognoser och när nedgraderingscykeln kommer igång kan det ge lite press på börsen i takt med att de sänkta rekommendationerna kommer in.
Under den förra konjunkturcykeln var mönstret att det blev två år, 2001-2002 med fallande tillväxt och urdålig lönsamhet. Därefter slog besparingarna igenom och lönsamheten steg något 2003. När sedan tillväxten tog fart skenade lönsamheten rakt upp under 2004 och 2005 blev tillväxten mycket stark.
Om börsen hade följt samma mönster denna gång skulle 2011 ha varit ett år med hög tillväxt, och det är väl just därför förväntningarna pekat mot en högre tillväxttakt under 2012 än under 2011. Men nu ser det scenariot alltså ut att gå i stöpet.
Nu är det inte allt som är elände heller. Det finns många bolag som är lågt värderade lite hur man än räknar på dem, bolag som pressats i den allmänna börsturbulensen men som har goda utsikter att utvecklas väl. Som korten ligger för närvarande är vi inte negativa till börsen. Men när det vänder, och hur mycket mer det kan falla innan dess, är förstås en fråga utan svar.
----
Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 33 den 15 augusti. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.
