HQ Bank har under de senaste åren breddat intäktsbasen och arbetat med att skapa en ökad stabilitet i resultatet. Trots detta har bolaget fortfarande ett högt beroende av transaktionsintäkter men i nuvarande konjunkturläge är detta snarast att betrakta som en styrka då det ger en större potential. På bolagets marknad står prispress mot ökade marknadsandelar och vår bedömning är att det senare överväger. Storbankerna är försvagade med förtroendeproblem samtidigt som flera andra konkurrenter likaledes brottas med problem. Dessutom har HQ Bank en historik av att våga satsa på nya områden vilket ger en spännande krydda till en i övrigt balanserad anrättning. Nuvarande värdering går att försvara med modesta tillväxtantaganden och vi ser potential för positiva överraskningar.
HQ Bank har i dagsläget cirka 300 anställda och gjorde en omsättning på 768 miljoner kronor under 2009. Det gör HQ bank till en större aktör i segmentet under storbankerna. Ser man till marknadsandel på börsen så hade HQ Bank en marknadsandel på drygt 6 procent under 2009 vilket gjorde banken till den tredje största börsaktören. Förvisso är en stor del av volymen hänförlig till förvärvet av Glitnir vilket är en lågmarginalverksamhet, men icke desto mindre har HQ Bank flyttat fram positionerna rejält.
Intäkterna för helåret blev 768 miljoner kronor (818) vilket är lägre än toppåret 2007 då banken drog in 986 miljoner. Men då ska man ha i åtanke att förvaltat kapital i HQ Bank vid bokslutet var 85,1 miljarder kronor vilket är i paritet med toppåret 2007 och således finns det mycket som talar för att HQ Bank åter ska kunna generera intäkter nära miljarden på årsbasis. Ett växande kapital under förvaltning ger en större intäktsbas för traditionella banktjänster men det finns också en del nysatsningar som är värda att uppmärksamma. HQ Bank har gett sig in i ETF-handeln på allvar och ser man till USA är detta en synnerligen stor marknad.
Det är vältajmat att vara relativt snabba in på marknaden och utmana framför allt SHB. Vidare kommer bolaget att satsa på alternativa investeringar och det är lite typiskt HQ Bank att söka "nytt vatten" och inte nöja sig med att konkurrera i traditionell verksamhet. Vi tror det är en bra tid att vara offensiv nu och nysatsningarna i kombination med potentiella förvärv ger en intressant mix av stabilitet och chans i aktien.
Rörelseresultatet för fjärde kvartalet blev blygsamma 29 miljoner kronor (84) och boven i lönsamhetsdramat var trading eller egenhandel. Det är en notoriskt svårprognostiserad verksamhet sp, utgör en joker i sammanhanget. Vi ser dock strukturella faktorer som ger en svår tradingmiljö. Lägre genomsnittlig "tick size" och köp/sälj spread, sämre likviditet bland annat drivet av en mer fragmenterad handel på flera marknadsplatser gör att man nog inte ska räkna med en långsiktigt stigande trend inom egenhandeln. Vidare är historiken lite avskräckande. Vi räknar med nollan inom området. Det kanske är lite försiktigt men samtidigt är värderingsmultipeln på intjäning i detta område lågt så det ger inget större avtryck i värderingen av koncernen.
Med en positiv lönsamhetstrend inom övrig verksamhet, en del återstående besparingseffekter samt ett stigande räntenetto i takt med att reporäntan höjs kan bolaget tjäna 7,50 till 8,00 kronor i år. Det förutsätter dock att provisionsnettot står sig och drygt 40 procent av detta är återkommande intäkter så en viss stadga finns i botten. Ser man till antalet transaktioner på börsen samt nettoinflödet i fonder så har detta visat en klart stigande trend under 2009 och att det ska falla tillbaka förefaller högst osannolikt även om börsen skulle bli mer volatil. Med stora reavinster i depåerna hos privatpersoner så kanske det motsatta gäller där en ökad transaktionsintensitet kan skönjas. Vidare ökar behovet av rådgivning och den positiva trenden inom Private Banking består.
Med ett antagande om 6 procents genomsnittlig tillväxt de kommande 10 åren och en rörelsemarginal i linje med femårsgenomsnittet, det vill säga drygt 33 procent, kan man motivera dagens kurs. Men med stigande marknadsandelar och HQ Banks satsningar på alternativa investeringar samt ETF handel kan man nog anta lite högre tillväxt. Rörelsemarginalen är ganska slagig och har toppat på omkring 40 procent de senaste åren så där är det svårare att säga vart man ska lägga sig.
Det finns dock ett strukturellt problem med en hög kostnadsbas i sektorn med en kombination av dyr personal och låga skalfördelar som driver kostnaderna uppåt samtidigt som priset på de grundläggande tjänsterna, courtage, förvaltningsavgifter med mera, pressas nedåt. Sålunda ska man vara försiktig med att prognostisera en långsiktigt stigande lönsamhetstrend. Snarare gäller motsatsen.
En sak är dock klar och det är att med en starkare konjunktur och stigande börs kommer lönsamheten att följa med uppåt och man kan nog skruva denna prognos uppåt ett par hack för de närmaste åren och lämna det längre perspektivet därhän. Vi tror på en vinst som kan överstiga 8 kronor om inte börsen vänder ned ordentligt . Det ger ett p/e-tal på 15,7 till kursen 126 kronor per aktie. Det är i linje med börsen men vi ser bättre tillväxtmöjligheter för HQ Bank än för börsen generellt, inte minst med förvärvspotential inom flera områden, samtidigt som en stabil balansräkning ger en bra kudde för värderingen.
Detsamma gäller trenden i förvaltat kapital. Det är den kanske bästa indikatorn på långsiktig vinstpotential och där är tillväxttakten hög. Även om man bortser för effekten av stigande värden i befintliga depåer var tillväxten god med ett nettoinflöde på 8 miljarder kronor under fjolåret. Slutligen bör också nämnas en bra utdelning med på 6 kronor, motsvarande en direktavkastning på knappt 5 procent till kursen 124 kronor. Sammantaget finns det mycket som talar för aktien trots den rejäla kursuppgången. Vi rekommenderar Köp.
---
Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 7 den 15 februari 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.
